全球美元流動(dòng)性緊俏正引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的洗牌性走勢，國際大宗商品價(jià)格走弱、黃金下跌而全球股市弱勢震蕩，同時(shí)一向走勢較為平穩(wěn)的人民幣匯率升值走勢也出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，離岸人民幣匯率上周五出現(xiàn)大幅走跌，美元兌人民幣一度升至6.4925，比境內(nèi)美元兌人民幣6.3935大約低1.5%，境外無本金交割的人民幣NDF也由本月初的6.277升至6.4125。
境外人民幣的大幅貶值究竟是短期效應(yīng)，還是人民幣未來一段時(shí)間走勢的預(yù)演？目前尚缺乏充足理據(jù)可資佐證，但可以肯定的是，當(dāng)前人民幣匯率走勢絕非單純地受短期國際金融市場影響所致。
從表面看，最近以來歐元區(qū)出現(xiàn)歐債危機(jī)與歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)，特別是歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)國際市場投資者擔(dān)憂，其美元融資渠道和流動(dòng)性近乎枯竭，觸發(fā)國際市場投資者避險(xiǎn)需求陡增，而大量投資者拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、避走美元資產(chǎn)，抬高了國際市場的美元需求，致使美元指數(shù)上升而非美元資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)集體殺跌行情。香港作為國際金融市場重要的自由港，美元資產(chǎn)避險(xiǎn)需求的走高，不可避免地導(dǎo)致人民幣離岸匯率的下挫。
若當(dāng)前人民幣離岸匯率異動(dòng)主要是基于單純的市場對(duì)歐債危機(jī)和歐洲銀行風(fēng)險(xiǎn)疊加的恐慌，那么一輪恐慌性行情過后，人民幣匯率將再度趨強(qiáng)，人民幣離岸貶值確實(shí)可權(quán)作是一個(gè)小插曲。不過，筆者以為，諸多跡象顯示，歐債危機(jī)和歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來的市場恐慌及全球美元流動(dòng)性緊俏，是導(dǎo)致目前人民幣匯率走弱的最直接而非單一因素。當(dāng)前各國政府解困機(jī)制在日趨蔓延的主權(quán)債務(wù)危機(jī)下全然失效，各國央行漸顯對(duì)極度寬松貨幣政策之于經(jīng)濟(jì)后果的反思，加上中國經(jīng)濟(jì)增長新支撐點(diǎn)的缺失等，使人民幣離岸市場走弱變得不可回避。
而鑒于人民幣升值壓力既存在國別政治博弈之復(fù)雜性，又與目前中國央行通過投放基礎(chǔ)貨幣吸收入境外匯的特殊結(jié)售匯制直接相關(guān)，同時(shí)中國資本項(xiàng)目管制下的離/在岸市場人民幣不可避免具有的政策套利空間等，勢必將使人民幣面臨兩類反向張力的相互角力，而更具非市場性的雙向波動(dòng)態(tài)勢。
毫無疑問，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融市場的處境，與2008年雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)有著驚人的可比性。所不同的是上次導(dǎo)致市場恐慌和全球美元流動(dòng)性緊俏的是私人部門危機(jī)，如今則是全球主權(quán)債務(wù)危機(jī)——政府債務(wù)危機(jī)。而相對(duì)于私人部門危機(jī)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)幾乎很難找到常規(guī)性的拯救者，即不論是自救還是如歐債危機(jī)試圖找到德國等外部埋單者，拯救本身都是以加重和惡化主權(quán)債務(wù)危機(jī)為代價(jià)的——德國可救希臘等小國，但無法施救意大利等大國。
而各國央行用極度寬松貨幣海量注入市場流動(dòng)性的政策，目前已因其對(duì)金融市場的扭曲而導(dǎo)致金融市場信貸緊縮和私人部門不愿資本支出，而難起實(shí)效。一旦主權(quán)債務(wù)危機(jī)下，各國不得不收緊赤字、節(jié)衣縮食，在私人部門資本支出繼續(xù)不給力之下，各國央行縱然繼續(xù)海量注入貨幣流動(dòng)性，也將陷入巧婦難為無米之炊中；殊不知，在私人部門不愿資本支出下，央行的寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的撬動(dòng)主要依仗于政府赤字財(cái)政，如今赤字財(cái)政緊縮了，自然各國央行有心寬松貨幣也苦于無人認(rèn)領(lǐng)。
因此，一則伴隨著因歐債危機(jī)和歐洲銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的全球美元緊俏，單憑各國央行的掉期操作很難有效緩解市場流動(dòng)性凍結(jié)局面，美元指數(shù)的走強(qiáng)也將不是短期趨勢，而美元走強(qiáng)則在客觀上導(dǎo)致離岸市場人民幣走弱；一則歐美國家受主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響緊縮財(cái)政，甚至政府開始尋找加稅機(jī)會(huì)以壓縮赤字，將給中國出口帶來明顯的不確定性壓力，中國未來貿(mào)易規(guī)模趨向回落，也會(huì)使得人民幣走弱。
與此同時(shí)，過去支撐中國經(jīng)濟(jì)快速增長的各類有利因素正在逐漸消失，而中國經(jīng)濟(jì)卻未尋找到有效支撐自身高增長的新支撐點(diǎn)，這是會(huì)使人民幣中長期趨向貶值的根本因素。具體而言：
其一，人口結(jié)構(gòu)的變化不僅將加重未來國內(nèi)勞動(dòng)力的負(fù)擔(dān)（未來單位勞動(dòng)力贍養(yǎng)系數(shù)趨高，如一對(duì)夫婦將贍養(yǎng)4個(gè)老人、一個(gè)子女），導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格上升，而且將壓低中國經(jīng)濟(jì)賴以高增長的高儲(chǔ)蓄。這意味著高儲(chǔ)蓄—高投資的傳統(tǒng)模式已難以為繼，諸如房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)步入峭壁邊緣，中國經(jīng)濟(jì)增長將面臨勞動(dòng)力價(jià)格趨高，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂則只是時(shí)間問題；
其二，過去支撐中國經(jīng)濟(jì)高增長的要素資源也將在未來遇到瓶頸。如果之前中國完全可以通過內(nèi)部資源供給消化要素資源管制低價(jià)，支持投資和出口，那么目前石油、鐵礦石等對(duì)外依存度都超過55%，較高的要素資源對(duì)外依存度意味著中國若繼續(xù)維持要素資源管制低價(jià)，以支持投資和出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，帶來的可能不是經(jīng)濟(jì)增長，而是各類經(jīng)濟(jì)的耗損。加之當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級(jí)使中國趨向于資本和資源密集型產(chǎn)業(yè)，出口也轉(zhuǎn)向資本品出口（如機(jī)電產(chǎn)品），中國傳統(tǒng)的國際競爭優(yōu)勢將日益逼仄。
因此，這透射到人民幣匯率問題上，意味著支撐人民幣升值的經(jīng)濟(jì)因素正在逐漸消失。事實(shí)上，最近以來歐美部分跨國公司在考慮制造業(yè)回歸本土，雖未成主要趨勢，但反映了在資本密集型產(chǎn)品競爭領(lǐng)域，在中國建立產(chǎn)能的優(yōu)勢已不明顯。而諸如美銀出售部分國內(nèi)銀行股份套利，黑石最近也減持中鐵股份、出售國內(nèi)房地產(chǎn)等，絕非單純緩解自身流動(dòng)性壓力可以詮釋，而是在中國布局產(chǎn)能和投資所帶來的資本收益率已趨向接近于其本土收益率。
因此，筆者以為，今年以來人民幣境外NDF和離岸市場不再顯現(xiàn)出單邊升值行情，已顯示出人民幣升值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之被削弱，我們似乎不必對(duì)人民幣走弱表示奇怪。至于當(dāng)前中國高達(dá)逾3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，并非人民幣升值的原因，畢竟這些外匯儲(chǔ)備只是利用外幣計(jì)價(jià)的中國已讓渡出去的國內(nèi)儲(chǔ)蓄，其存量不是也不會(huì)把人民幣再次拉上單邊升值的預(yù)期軌道。
來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào)
